康缘药业

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2022年报点评：中药创新龙头产品梯队不断丰富，业绩快速增长

事件：2022全年实现营收43.51亿元(+19.3%，同比，下同)；归母净利润4.34亿元(+35.5%)；扣非归母净利润3.95亿元(+30.1%)；经营性现金流9.96亿元(+9.7%)；业绩超我们预期。 　 产品结构进一步优化，经营质量稳中向好：2022年，公司注射剂型药物稳步增长，实现收入14.5亿元(+11.3%)，非注射剂型品种实现收入29亿元(+23.7%)，非注射剂型收入占比达到66.7%(+10.1pp)。具体而言，口服液实现收入11.2亿元(+68.5%)，胶囊剂8.7亿元(-10.1%)，片丸剂3.4亿元(+16.7%)，颗粒剂2.8亿元(+104.5%)，贴剂2.3亿元(-5.0%)，凝胶剂3186万元(+417.7%)；非注射剂型增速明显更快，助力公司产品结构进一步优化，确保公司业绩可持续性增长。 　 三大核心大单品放量迅速，覆盖医院、科室持续加大：公司三大核心品种产品集群持续发力，支撑整体业绩稳健增长，公司抓住热毒宁注射液被列入《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》第六至第十版机遇，大力拓展使用科室与覆盖人群，市场份额不断提升，2022年热毒宁实现销量3183万支(+54.9%)；金振口服液已成为儿科祛痰止咳第一梯队品牌，产品覆盖率、市场规模不断提升，2022年销售额超过10亿元，销量2.63亿支(+74.8%)；二萜内酯学术推广持续加强，产品学术价值不断增强，为23年该品种摆脱疫情影响，业绩实现快速修复打下坚实基础。 　 国内中药创新龙头，产品梯队不断丰富：公司研发投入稳步上升，2022年研发费用6.1亿元(+21.3%)；研发费用率13.9%(+0.23pp)。公司研发效率和质量持续提升，2022年获批两个中药新药，公司在研管线丰富，目前有处于三期临床的1.1类中药创新药2个，二期临床的中药创新药6个。随着《中药注册管理专门规定》的出台，中药新药审批将更加规范，公司作为我国中药创新龙头，有望持续受益，不断获批新品种。此外，新版基药目录调整在即，参照历史情况，我们认为新版基药目录有望新纳入公司2-3个独家品种，进一步拓宽公司独家基药产品群。 　 盈利预测与投资评级：考虑到公司为我国中药创新龙头，产品梯队丰富的优势随着销售体系的不断改善而逐步体现。我们将公司2023-2024年归母净利润为由5.15/6.44上调至5.52/6.89亿元，预计25年归母净利润为8.48亿元，对应当前市值对应2023-2025年PE分别为28/22/18倍，维持“买入”评级。 　 风险提示：疫情反复风险，行业政策发生重大变更风险，产品销售推广不及预期风险等。

温氏股份

实现归母净利52.2亿元，处业绩预告上限

2022年业绩快报：1-12月归母净利52.2亿元，处于业绩预告上限 　 公司公布2022年业绩快报：1-12月实现营业收入837.4亿元，同比增长28.9%，实现归母净利润52.2亿元，2021年同期亏损134亿元，处于业绩预告上限，扣非后归母净利润47.6亿元，2021年同期亏损146.7亿元。分业务看，扣除费用前，2022年公司生猪业务盈利35-38亿元，肉鸡业务盈利33-36亿元，其他业务盈利约5亿元；2022年公司消耗性生物资产和生产性生物资产减值准备约2亿元，由于种猪减值已告一段落，以存货减值为主。 　 2022年生猪出栏量同比增长35.5%，Q4肉猪上市率环比明显改善 　 2022年，公司生猪出栏量1790.86万头，同比增长35.5%，基本实现1800万头年度出栏目标，毛猪销售均价19.05元/公斤，同比增长9.55%。2022年，公司生猪销量、价格同比上升，且生产成绩提升、养殖综合成本下降，公司生猪养殖业务利润同比大幅上升，实现扭亏为盈。 　 分季度看，Q1、Q2、Q3、Q4分别出栏生猪402.4万头、398.2万头、441.3万头、549万头，同比分别增长91.9%、53.8%、2.9%、29.4%。2022年10-12月，公司商品猪销售均价分别为26.69元/公斤、24.11元/公斤、18.8元/公斤，均重分别为124.12公斤、125.27公斤、121.82公斤，10、11月公司生猪养殖成本稳步下降，12月受冬季保暖、非瘟防控，以及年底结算等因素影响成本回升，我们估算Q4公司生猪业务盈利约37亿元。公司生猪业务各项指标持续好转，12月初能繁母猪存栏量已达到140万头，提前完成全年目标，根据公司初步规划，2023年底计划将能繁母猪存栏量提升至170万头左右；2022Q4公司肉猪上市率稳步提升，从1-9月约90%提升至Q4的93%，较非瘟前上市率94%-95%差距不断缩小。 　 2022年公司毛鸡销售均价同比大增，肉鸡生产核心指标处历史高位 　 2022年，公司肉鸡出栏量10.81亿羽，同比下降1.83%，毛鸡销售均价15.47元/公斤，同比上升17.2%。分季度看，Q1、Q2、Q3、Q4分别出栏肉鸡2.27亿羽、2.62亿羽、2.95亿羽、2.98亿羽，同比分别增长0.1%、1.5%、-3.1%、-4.8%。2022年10-12月，公司肉鸡销售均价分别为18.47元/公斤、15.82元/公斤、13.38元/公斤，均重1.99-2.1公斤，考虑到综合成本约7元/斤，Q4公司肉鸡业务盈利约11.57亿元。公司养鸡业务生产持续稳定，核心生产成绩指标保持高位，养殖综合成本良好，养鸡业务利润同比上升。未来几年，公司规划养禽业务每年出栏增幅约5%，其中，以增加适合屠宰品种的产量为主。 　 投资建议 　 我们预计2022-2024年公司生猪出栏量1790.86万头、2600万头、3300万头，同比分别增长35.5%、45.2%、26.9%，预计肉鸡出栏量10.81亿羽、11.35亿羽、11.92亿羽，同比分别增长-0.5%、5%、5%，对应归母净利润52.39亿元、97.65亿元、158.45亿元，同比分别增长139.1%、86.4%、62.3%。据我们判断，2023年猪、鸡价格有望维持相对高位，公司作为我国第二大生猪养殖企业、第一大黄羽鸡养殖企业，有望实现净利润大幅增长，维持公司“买入”评级不变。 　 风险提示 　 疫情；猪价高位时间低于预期。

山西焦煤

坐拥山西优质资源，焦煤龙头整装待发

坐拥优质焦煤资源，资产注入落地实现产能阶跃发展：公司主要开采的煤田位于山西省太原、吕梁地区，产品涵盖主焦煤、肥煤、1/3焦煤、气煤、瘦煤和贫煤等各类焦煤品种，并具有硫份低、粘结性强和发热值稳定等特点，是大型炉焦用煤的理想原料。2022年公司收购华晋焦煤再添优质焦煤资产，总产能上升至4890万吨/年，相较原有水平提升29.37%。与此同时，集团做出业绩承诺，华晋焦煤将在2022-2025年分别实现扣非归母净利润20.99/13.66/14.57/16.02亿元，参与业绩承诺的采矿权资产组(即沙曲一矿、沙曲二矿、吉宁矿、明珠矿)也将在2022-2025年分别实现净利润10.12/11.55/19.00/20.53亿元。随着华晋焦煤下属矿井逐步达产，华晋焦煤业绩有望进一步释放。此外，集团在建、拟建煤矿项目较多，并接收晋能划转的59座煤矿管理权，未来仍存产能扩张潜力。在响应国有企业改革、提升国有资产证券化率的背景下，集团核心上市公司山西焦煤（000983）有望率先受益。

公司高比例长协稳定价格，成本优势有望增厚利润：参考上市炼焦煤公司煤炭业务的成本结构，我们估计人力成本约占煤炭业务总成本的35%-45%，其次是材料、安全费、地塌费、电力等等。经对比，山西焦煤的员工数量处于同行业较低水平，人均创收/人均创利等指标均位于行业前列，致使2017-2021年公司吨煤成本远低于炼焦煤同行。未来公司在高长协占比下吨煤售价保持相对稳定，且具有良好的成本管控能力，毛利率有望继续领先同行。

整体经营稳健，高分红有望持续：公司近两年受益煤价上涨业绩表现亮眼，有息负债率逐年降低且处于同行较低水平，资本开支亦逐步下行，为高比例分红奠定基础。2021年5月27日，公司发布2021-2023年股东回报规划，承诺保持利润分配政策的连续性与稳定性的前提下，公司可以采取现金、股票或者现金与股票相结合的方式分配股利。同时公司最近三年以现金方式累计分配的利润应不少于该三年实现的年均可分配利润的30%。2021年公司股利支付率达到78.67%，股息率为9.67%。考虑到公司实际财务情况以及2021年超预期的分红比例，我们认为后续实际分红比例或高于最低分红比例。

投资建议：我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入589.94亿元、612.03亿元、630.29亿元，增速分别为30.3%、3.7%、3.0%，2022-2024年分别实现净利润110.41亿元、117.99亿元、128.14亿元，增速分别为165.0%、6.9%、8.6%。公司地处山西，焦煤资源量多质优，成本管控优于同行，后续华晋焦煤产能释放和集团资产注入值得期待。首次覆盖，给予增持-A的投资评级，6个月目标价为13.78元。

风险提示：宏观经济周期波动风险、进口煤政策变化风险、煤炭价格波动、生产安全风险、环保风险、整合风险、业绩承诺无法实现风险、产能释放不及预期、分红比例不及预期。